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金融毕业论文:中美上市公司融资顺序的差异及原因分析

时间:2017-06-30 金融毕业论文 我要投稿
本文通过对中美上市公司融资顺序的实证描述,认定二者存在巨大的差异,进而寻找这种差异背后的原因。



一、中美上市公司融资顺序的差异



美国财务学家梅耶斯(Myers)和马基卢夫(Majluf)于1984年提出了融资优序,其核心思想是:融资首选内源融资,其次为外源融资,在外源融资中又首选债券融资,其次才是股权融资。随后,纳拉亚南(Narayanan)等人用不同的也得到类似的结论。尽管布楞南(Brennal)认为不存在融资优序,即认为企业经理对融资偏好没有一种必然顺序,但他认为内部融资和举债比发行股票融资更优。



近半个世纪以来,美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资。美国非专业公司1965 ~ 1996年第一季度的资金来源充分证明了梅耶斯的理论,详见表一。







20世纪80年代以来,美国企业从股票市场赎回了约6 000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了10 000亿美元的债券,发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道,股票市场已成为次要的融资渠道。



我国上市公司的融资顺序体现了与梅耶斯融资优序理论不同的特点,西南财经大学郭复初教授在其领著的《财务专论》一书中指出:“根据梅耶斯等人提出的观点,公司筹资是按自有资金→负债→股票的次序进行的,而我国上市公司的筹资次序恰好相反。”他认为的上市公司都严重依赖外部筹资,内部筹资所占比重平均不超过5%,在公司的外部筹资中又明显地偏好权益筹资。



阎达五、黄少安、高晓红等分别在《》、《研究》和《投资研究》上发表论文,从不同的研究角度得出基本相同的结论,即我国上市公司股权融资偏好明显。由于非上市公司缺乏股权融资的条件,因此本文的研究范围只涉及上市公司。



1997年以前,我国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外,其他主要是通过配股进行的,当时上市公司配股的条件比较容易达到,致使上市公司的股权融资比例居高不下,详见表二。



1997年后,配股受到很大的限制,使得我国上市公司的股权融资大大降低,但上市公司的配股热情丝毫没有减少,凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143家公司中有99家(近70%)公司实施配股,在剩余的30%的公司中有29家(20%)的公司在上年刚刚实施过配股,只有其中15家(10%)的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看,1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50%以上,详见表三。







从1999年起,上市公司增发新股的热情高涨,1999年下半年至2000年上半年一年的时间内有10家公司进行了增发新股,共融资83.47亿元,但根据一年以后的回访及2001年的中报显示,这10家公司共有20.41亿元未使用,占筹资总额的24.45%。2002年公布拟增发新股的上市公司达到62家,拟增发股数达44.3亿股,如果按每股10元增发,则共计筹资将达到443亿元,上市公司增发新股已受到投资人的责难,迫使管理层提高了增发的门槛。



总之,我国上市公司的融资顺序体现了与梅耶斯的融资优序理论及西方融资实践完全不同的特点,存在着股权融资的强烈偏好。



二、中美上市公司融资顺序差异的原因



导致中美上市公司融资顺序差异的原因是多方面的,笔者将主要从公司治理的角度来分析其背后的原因。事实上,公司融资结构的选择是股东与经理人相互博弈的结果,股权融资会稀释股东权益,损害股东利益;负债融资则会增加破产成本和代理成本,损害经理人利益。公司融资结构取决于股东与经理人不同偏好的合力,而这一合力对股东意愿和经理人意愿的拟合程度,从根本上取决于公司的治理结构与产权效率。公司的治理结构实质上要解决的是所有权和控制权相分离而产生的代理,公司治理结构的效率取决于与产权相关的一系列的制度安排,通过对经理人员的激励和约束,以实现经理行为外部效应的内在化。由于对经理人员的激励和约束不仅来自于公司内部,而且来自于外部市。ň砣瞬攀谐、资本市。┑募だ驮际,因此与公司治理效率相关的制度不仅包括公司内部的控制权配置、业绩评价、利益分配、监督等,还包括市场的评价、约束机制等方面。本文将主要从控制权的配置效率、管理层的追求目标、市场对公司“信号”的反应、企业业绩评价等方面来透视中美融资顺序差异背后的原因,以期找出我国的症结所在。




1.控制权的配置效率不同。美国著名学家H·登姆塞茨指出“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励”。而控制权是产权的重要组成部分,控制权安排的效率也同样要体现外部性内在化的程度。根据登姆塞茨的,笔者将其控制权配置的
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